10月14日夜间，荷兰光刻机领军企业ASML发布了第三季度财务报告，营收达到116.62亿欧元，同比上升55.2%，首次单季突破百亿欧元，虽略逊于市场预测，但鉴于ASML当前从事合法“独占”业务，营收预期基本仅与其自身产能相关，参考价值有限。

利润表现则超出预期，第三季度毛利率攀升至57.4%，净利润率高达42.5%，均刷新历史纪录。结合此前ASML对三星和海力士统一提价10%的措施，显然如今ASML的盈利空间由其自主掌控。

（财务数据一览图如下，单位：亿欧元，来源企业财报，财报纪整理）

纵观财报，在我们看来，业绩亮丽背后，各家都有难言之隐。ASML订单排期至2028年的另一面，实际上也束缚了其估值潜力。

产能受限，服务业务发力，营收首破百亿大关

作为AI行业显性价值链的上游源头，ASML的营收表现历来较为透明，单季业绩仅取决于两项：当季产能和单台售价。

今年第三季度，ASML单季营收终于跨越百亿门槛，录得116.62亿欧元，同比大幅增长55.2%，创下近三年来增速最快的单季财报，主要原因有二：

其一是预期内的交货加速。本季度ASML共交付17台EUV光刻机，环比增加一台，ArFi出货量达40台，两大核心产品出货量均创单季新高。其中，中国大陆地区的订单回暖尤为明显。

其二是产能难以扩张，便在存量上做文章。存量服务收入创单季新高。从收入结构看，第三季度ASML的服务收入达32.9亿欧元，创单季纪录。显然，在产能受限的情况下，ASML试图从现有产品的维护升级中获取更多收益。

管理层也在业绩会上直言，服务收入的增长“主要源于客户对EUV和DUV生产率升级产品的强劲需求”，对已交付产品的维保迭代需求大幅增加。

从订单结构看，光刻机目前的终端用途占比相当稳定。自2025年第三季度存储周期大爆发以来，逻辑芯片和存储芯片的订单基本维持五五开的局面，今年第三季度亦是如此。

与此同时，合同负债增长显著。客户预付及已开票的长期递延收入单季增加57亿欧元，升至93亿欧元，产能基本被锁定，中短期内ASML的营收波动不会过大。

合法“独占”下，净利润突破40%

相比营收表现，本季度ASML最超预期的是利润层面。第三季度ASML录得毛利67亿欧元，单季毛利率再创新高，达57.4%，主要得益于高毛利的服务收入提升。

除了售价高昂，ASML在成本侧无需过度投入，费用控制非常稳定，费率的边际成本被摊薄至几乎可忽略。今年第三季度整体费率同比下降570个基点，环比下降380个基点。

正因如此，ASML第三季度净利润达49.6亿欧元，创单季新高，净利率达到惊人的42.5%。当然，这其中包括5.1亿欧元对Mistral AI持股的重估收益。剔除这部分投资收益后，经营性利润同样翻倍，净利率仍保持在38%以上。

对ASML而言，即便多收5%-10%的费用，对下游产业链需求的影响也微乎其微。毕竟今年以来，存储和逻辑芯片的价格变化频繁。可以预见，未来两年产能未完全释放时，ASML的利润率还会明显上升。

下游利润丰厚，ASML也眼红

第三季度，ASML光刻机的出货价格仍维持高位。从财报的粗略口径估算，尽管出货量增加，EUV产品的均价仍维持在约3.36亿欧元，ArFi产品均价约1.14亿欧元，同比去年均有较大涨幅。

受益于此，管理层提高了第四季度的营收指引下限，但这显然未能满足ASML的野心。

毫无疑问，ASML的客户正处在工业史上罕见的利润周期中。如今，下游产业链的明星企业——海力士、三星、美光等——存储芯片的毛利率已升至约76%，比垄断者ASML的利润率还高出不少。

SEMI预计，2026年全球半导体制造设备销售额将达到1659亿美元，同比增长23.2%，其中DRAM设备增长39%。

ASML也眼红。在今年的业绩会上，ASML管理层着重提及未来的涨价计划，并表示关键产品提价已与客户达成讨论，预计2027年开始贡献，2028年显现完整影响。此前有报道称，明年1月起，ASML将对供应韩国市场的光刻机替换零件统一涨价10%。经过协商，三星和SK海力士已接受这一调整。

在产能受限的背景下，ASML想赚钱也只能提价。但并非所有客户都愿意接受这一成本，最大客户台积电已对该涨价计划表示反对。不过，从管理层业绩会上信心满满的表述以及High-NA EUV陆续出货来看，涨价可能不可避免。

家家有本难念的经，满产锁住ASML的想象空间

ASML交出的这份三季报，营收与预期基本一致，利润超出预期，且管理层上调了指引，并在业绩会上明确表示未来一年的涨价和扩产计划，看似一片繁荣。但财报发布后，市场反应相对平淡，股价下跌4%，距6月底高点回撤约17%。

其中最关键的原因在于管理层的一句话：

“我们现在预计，按现有规划，2027年和2028年的产出无法完全满足客户需求。”

这句话看似凡尔赛，实则暴露了ASML面临的两大问题：

（1）从产能角度看，ASML并非产业链的绝对上游，同样受制于人

业绩会上，大多数提问者围绕ASML的产能计划发问。其中最具代表性的是多伦多道明银行的分析师Krish Sankar，他对ASML的扩产计划明显不满，直接提问：

“在需求强劲的环境中，EUV产出是否存在自然上限，比如受工作台供应商荷兰VDL的扩产节奏或蔡司产能限制？”

管理层在官方客套后，否定了受制于蔡司的产能，但同时也表示正在与蔡司商讨扩充产能事宜，显得有些自相矛盾。

目前来看，管理层将未来两年的产能增速预定为30%，实际上略低于市场预期。从财报也能看出ASML的无力感，实际资本支出并未提速。

总之，无论是VDL、蔡司，还是更上游的原材料供应商，ASML如今同样受制于人。

（2）ASML明白机不可失，但受产能所限，对投资者的回馈有限

排产至2028年，“满产满销、供不应求”对大多数企业是好消息。但对身处百年机遇、时代浪潮风口浪尖的ASML而言，其实有些尴尬。最简单的道理是，中短期内，行业的黄金需求无法转化为账面上的利润。

ASML的市场表现与投资者预期仍有一定差距。今年以来，ASML市值增长55%，而下游客户海力士、三星均经历了估值翻倍，即便近期有所回调，年初至今的增长也分别达到95%和77%。

显然投资者并不满意。管理层也明白窗口期的珍贵，在业绩会上拼命解释未来潜在的利润兑现空间，并想出了解题思路：在产能受限的情况下，用服务收入画饼：

“通过在相同占地面积内进行升级来提高产能的能力，对客户极具吸引力，因为效果是立即提升产出能力。我们将继续推进这一重要价值驱动因素，在未来几年扩展升级产品组合，并为客户提供新的生产率提升选项。”

但大家都明白，只要产能上不去，利润表上的数据就不会改善。佩雷斯在《技术革命与金融资本》中的框架正好适用：技术革命的导入期由金融资本主导，狂热之后必有转折点，转折点之后，市场只认真金白银。

ASML前九个月赚取106亿欧元；若第四季度达到指引中值，并考虑当前利润率和成本管理水平，第四季度净利润应约为58亿欧元。这意味着2026年全年每股收益约为43欧元，若不计Mistral收益则约为41.6欧元。按1560欧元或1718美元的股价计算，市盈率约为37倍，对一家硬件公司而言，谈不上便宜。

那么，估值还有提升空间吗？

AI市场前景广阔，目前ASML也确实是产业链中无可替代的一环。按现行逻辑，即便短期内无法抬高利润上限，长期来看似乎总有一天会兑现价值。只是时间一长，或许真的会有技术路线的变革。

即便一切尽如人意，对付出真金白银的投资者而言，等待ASML价值兑现也可能需要数年。同在阳光普照下，为何不投资利润弹性更高的下游企业呢？

毕竟时间成本，也是成本。

本文来自微信公众号“财报纪”，作者：耀华，36氪经授权发布。爱游戏入口